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【编前语】

新《预算法》视野下的地方政府性债务

陈陌阡

【摘要】本文首先梳理了关于“地方债”的几个概念，结合世界银行和国际货币基金组织联合出版的Developing Government Bond Markets一书，对地方政府债券进行了阐释。然后回顾了之前地方政府性债务的状况，详细解读了新《预算法》的规定，重点探讨了未来如何对地方政府债务进行监管、提高地方政府债券的安全性。本文还结合国务院以及财政部的文件，详细说明了地方政府存量债务的处理问题。文末还涉及发行地方政府债券对宏观经济秩序的影响，以及地方政府债券市场（一级、二级、衍生品）的现状和未来。

【关键词】《预算法》；地方政府债券；地方政府性债务；或有负债；融资平台

一、何为“地方债”

媒体平时习惯使用的“地方债”一词，其内涵并不固定。与之相关的概念主要有：地方政府债券、地方政府债务、地方政府性债务。地方政府债券，是指地方政府为了提供公共服务而发行的有价证券。广义的地方政府债券（也称市政债券municipal bonds）的发行人可以是地方政府，也可以是地方政府的授权机构或代理机构。“地方政府债务”和“地方政府性债务”并不是一个普遍的区分，为了明晰起见，本文将“地方政府债务”限定为地方政府的直接负债，将“地方政府性债务”限定为地方政府的直接负债以及或有负债。

地方政府的直接负债，即在任何条件下地方政府都必须承担的债务，主要包括地方政府发行的有价证券、以地方政府的名义向金融机构的借款以及地方政府向中央政府的借款。

地方政府的或有负债，即在特定条件下才产生的负债，主要包括地方政府负有担保责任的债务、地方政府可能承担一定救助责任的债务。地方政府所有的融资平台公司、国有独资或控股企业等本身对外也会负担债务（包括发行的债券以及向金融机构、个人的借款等），虽然公司均为有限责任，但因这些公司与地方政府联系紧密，当公司兑付不能时地方政府要承担一定的救助责任（例如以财政补贴形式给予资金支持）。地方政府通过BT（建设-移交）、融资租赁、垫资施工等方式为公益性项目举借、且由非财政资金偿还的债务，也属于地方政府可能承担一定救助责任的债务。

二、地方政府债券概述

在各国实现财政的去中央化（decentralization）过程中，地方政府普遍缺少足够的资金提供地方服务。因此，发展地方政府债券市场，是许多转型国家的选择。发行地方政府债券，不仅可以高效地融资，还可以通过适应不同需求的投资者，而在相互竞争的地方性投资中有效率地分配资本。但是，这可能引发道德风险（moral hazard），分散（fragment）债券市场并降低流动性（liquidity）和效率（efficiency）。

道德风险是指，地方政府以及购买地方政府债券的人总怀着一种希望，认为中央政府可能最终承担偿还责任。道德风险可以发生在事前（Ex ante）和事后（Ex post）两个阶段。事前阶段，地方政府在发行债券时倾向于发行更多，投资者对地方政府债券的信用评级会更高。事后阶段，当地方政府不能清偿到期债务时，地方政府和投资者均会给中央政府施压，提供紧急援助以协助地方政府还清欠款。例如1994年阿根廷中央政府就不得不替地方政府偿还债务。[1]

地方政府债券的出现，使投资者多了一种选择。国债由于风险极低、收益稳定，最具有流动性。地方政府债券的风险和收益更高，一般规模较小、较缺乏流动性，更适合于长期投资、机构投资。地方政府除了发行一般责任债券（general obligation bonds）之外，还可以发行收益债券（revenue bonds）。一般责任债券是指到期偿还本金和确定利息的债券，收益债券的收益与特定项目的盈利情况相连。结构债券（structured bonds）是对区别于传统的一般责任债券的各种债券的总称，包括换新债券（refunded bonds）、资产支持债券（asset-backed bonds）、担保债券（insured bonds）以及债券的衍生品，“结构”（structured）一词意味着金融工程（financial engineering）的使用。[2]

世界银行和国际货币基金组织联合出版的Developing Government Bond Markets一书反复强调，在转型国家中，地方政府一般缺乏足够的能力提供必要的信息，中央对地方财政的硬性约束经常较弱，这些都导致债券市场监管的无力，以及市场参与者之间的竞争机制的扭曲，进而大大降低地方政府债券市场的效率和稳定性。

三、《预算法》修改前的地方政府性债务状况

1994年分税制改革后的20年间，财权上移、事权下沉，财政入不敷出导致地方政府不得不以各种方式筹集资金。《预算法》（1994）第28条规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府很难通过发行债券的方式筹集资金，只能通过其他方式，变相举债。

1993年，上海市城市建设投资开发总公司成功发行了中国第一只城投债券。1998年，为了应对亚洲金融危机，我国首次发行长期建设国债并转贷给地方。2008年以后，为了“保增长促发展”，地方政府所有的融资平台公司迅速增加，这些公司发行债券或向银行大量借款，地方政府大多为其债务进行担保，因而产生了巨额的或有负债。2009年，为了应对愈演愈烈的金融危机，财政部代理发行地方政府债券2000亿元，并将其纳入地方预算。2011年，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。

地方政府性债务的举借主体，除了地方政府部门和机构，还有融资平台公司、国有独资或控股企业、经费补助事业单位、自收自支事业单位和公用事业单位以及其他单位。

地方政府性债务的资金来源，按政府负有直接债务的规模排序，依次为银行贷款，BT，债券（包括地方政府债券、企业债券、中期票据、短期融资券），应付未付款项，信托融资，其他单位和个人借款，垫资施工、延期付款，证券、保险业和其他金融机构融资，国债、外债等财政转贷，融资租赁，集资。地方政府负有直接偿还责任的地方政府债券6146.28亿元，占全部地方政府直接负债的5.65%。[3]

中国的地方政府性债务数额巨大，不断到期的还本付息债务给地方财政带来沉重的负担。由于很多负债长期游离于预算外，没有有效的监督和披露机制，其规模难于控制。很多负债没有可靠的还款来源，完全依赖地方政府对土地的出让收益或用土地使用权作担保，这让政府对土地价格的期望和购房者背道而驰。地方官员任期短，为了政绩大举借贷，把还款责任留给下一届政府，甚至寄希望于中央政府伸手救助。举债主体不明导致道德风险频发，融资平台公司自恃有财政担保而扩大借款规模，商业银行、政策性银行迫于政府压力宽松审查贷款、提高授信额度，地方政府缺乏债务承担意识，不考虑风险而轻易作出担保。每一次城投债的违约事件，都导致连带的恐慌性抛盘。总得说来，地方举债不是商事行为，不是法律行为，债务人没有责任，债权人没有预期。这些地方债乱象及其引发的道德风险，给地方财政乃至地方经济带来极大的隐患。

为了规范地方政府的举债行为，消除大量预算外债务的潜藏风险，2014年《预算法》修改了“地方政府不得发行地方政府债券”的规定，允许发行地方政府债券。国务院于《预算法》修正案通过后不久发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“《意见》”），对《预算法》第35条作了细化规定。近日，财政部根据《意见》制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（以下简称“《办法》”），已下发各省级财政部门。下文将以《预算法》第35条及《意见》为基础，分析新《预算法》视野下地方政府性债务的制度和监管，之后还将涉及允许地方政府发行债券对宏观经济秩序的影响，并对地方政府债券市场作简短讨论。

四、新《预算法》第35条解析

新《预算法》第35条第1款规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，除本法另有规定外，不列赤字。”与1994年《预算法》第28条第1款相比，多了“除本法另有规定外”，其余未作变动。

新《预算法》第35条第2款修改了1994年《预算法》第28条第2款“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”的规定。第35条第2款规定了地方政府债券的发行主体、限额、程序、偿还、用途等。

《预算法》第35条第2款虽然没有明确规定地方政府债券的发行主体，但规定了经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金可以通过发行地方政府债券的方式筹措。可见，无论是由地方政府发行，还是由地方政府的授权机构或代理机构发行，筹措的资金必须是用于预算中必需的建设投资，发行主体必须是省一级。相应地，《意见》规定，“市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。”

在限额方面，第35条第2款规定，举借债务的规模，由国务院报全国人大或者全国人大常委会批准。在《预算法》修改过程中，曾有学者建议以占该地区GDP比重的方式规定地方政府举借债务的规模。[4]但是《预算法》没有规定一个具体的比例，而是由全国人大或者全国人大常委会分省审查。这一方面可以根据各省不同的情况分别进行授权，另一方面也体现了人大作为立法机关、权力机关对政府的约束。不过，全国人大或全国人大常委会毕竟不能深入各个地方，其批准的规模只能是一个约数，地方政府仍有一定的空间。

在程序上，第35条第2款规定，“省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。”根据《预算法》第七章的规定，在预算执行中，各级政府必须作出新的增加财政收入或者支出的政策和措施的，应当在预算调整方案中作出安排。第35条第2款的规定，既要求地方政府举借债务必须纳入预算调整，又强调同级人大的批准权力，体现了依法治国的要求。一般说来，地方政府应向地方人大详细说明地方债务的发行额度、主要用途、使用期限、借用利率、使用方式、还本付息的具体情况，由地方人大决定是否批准。但是，地方人大的权力是否能够在短时间内加强，对地方政府实现有效制约，仍是改革中的未知数。

在偿还方面，第35条第2款规定，举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源。这是为了保证地方政府的偿债能力，避免地方政府债券出现偿付不能的现象，引起投资者的恐慌。《意见》进一步将地方债务分为一般债务和专项债务，各自有其偿还资金来源。《意见》规定，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”这种区分对应的就是一般责任债券（general obligation bonds）和收益债券（revenue bonds）。至于能否发行各种类的结构债券（structured bonds），《意见》未作规定。

在资金用途方面，第35条第2款规定，举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。结合“建设投资的部分资金”的规定，可以看出地方政府举借债务的用途仅限于建设投资、公益性资本支出。与“经常性支出”概念的相对明晰相比，“公益性资本支出”的范围尚待观察。理论上讲，涉及地方公共品提供的领域，诸如交通、市政、教育、医疗卫生、社会保障、环境保护等均属“公益性”领域。需要注意的是，在资金用途方面《意见》和《预算法》的规定略有差别。《意见》规定，“地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。”这里多了“适度归还存量债务”。《预算法》面向的是未来十几年，并没有着重考虑存量债务的问题。为了妥善处理存量债务，《意见》规定，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担。《意见》对《预算法》的略微突破不涉及原则上的问题，有利于新旧债之间的平稳过渡。但借新债还旧债的关键是“适度”，如何把握这个量还需地方人大把关。

与第35条第2款相衔接，第3款规定，“除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。”也就是说，地方政府举借债务只能采取政府债券方式。《意见》进一步明确，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。这些规定严格限定了政府举借债务的方式，便于管理监督。前文已述及地方政府性债务的举借主体过多[5]导致的种种问题。用规范透明的地方融资机制替换现有的隐性融资机制，可以有效减少各种债务风险。

与新《预算法》第35条第2款、第3款同样重要的是第4款，“除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。”法律另有规定，主要是指《担保法》第8条，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”当前政府经常为融资平台公司、国有独资或控股企业、事业单位以土地等提供担保，很多是违法的。大量的或有债务使得地方政府的财政风险难于控制，企业和政府的责任界限不清。此次《预算法》第4款禁止的担保行为，主体上包括地方政府及其所属部门，债务人包括任何单位和个人，担保形式是任何方式，可以说从各个方面进行了禁止。《意见》也指出，地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

新《预算法》第35条第5款规定了对地方政府债务的配套制度，包括国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。第5款还规定，国务院财政部门对地方政府债务实施监督。

五、地方政府债务的配套制度

新《预算法》第35条第5款共规定了三种制度：风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。《意见》也相应作出了规定。

风险评估和预警机制方面，《意见》规定由财政部根据各地区一般债务、专项债务、或有债务等情况，测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标，评估各地区债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警。虽然《意见》的规定已经较为详细，但仅仅测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率这几个指标仍是不够的。募集资金的使用情况、债务的偿还计划和偿还资金来源状况等都需要考虑，另外，仅仅由财政部进行评估也是不够的，有限引入第三方的评估机构可能会使评估结果更加客观。

应急处置机制方面，《意见》旗帜鲜明地提出“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”。这一规定有效地避免了地方政府债券最大的问题——道德风险。中央明确的态度使地方政府在举借债务时必须十分谨慎，不能有侥幸心理。《意见》除了规定“各级政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制”，还建设性地提出，“地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务”。这就要求地方政府要从自身下手筹集资金，而不是拖欠债务或转移债务。前一段时间清理出来的超标的办公用房和楼堂馆所等，正好可以通过这个机会及时处置变现，否则即便清理出来也不能发挥效用。

责任追究制度方面，《意见》明确要求把政府性债务作为一个硬指标纳入政绩考核。《意见》强调，各省、自治区、直辖市政府要对本地区地方政府性债务负责任。对脱离实际过度举债、违法违规举债或担保、违规使用债务资金、恶意逃废债务等行为，要追究相关责任人责任。这些制度对地方官员的约束如果真能落到实处，只顾眼前的投机举债行为将得到遏制，相关债务的偿还亦能较好保证。

《意见》还进一步规定，地方政府及其所属部门不得在预算之外违法违规举借债务，不得以支持公益性事业发展名义举借债务用于经常性支出或楼堂馆所建设，不得挪用债务资金或改变既定资金用途；对企业的注资、财政补贴等行为必须依法合规；不得违规干预金融机构等正常经营活动，不得强制金融机构等提供政府性融资。地方政府要进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。

《意见》还要求完善债务报告和公开制度。例如，加快建立权责发生制的政府综合财务报告制度、建立地方政府性债务公开制度，加强政府信用体系建设。早在2007年通过的《政府信息公开条例》中，就要求县级以上各级人民政府及其部门应当主动公开财政预算、决算报告、重大建设项目的批准和实施情况等，设区的市级人民政府、县级人民政府及其部门重点公开的政府信息还应当包括城乡建设和管理的重大事项、社会公益事业建设情况等。此次《意见》又明确要求建立地方政府性债务公开制度。这些政府信息一方面可以为投资者提供必要的信息，另一方面也便于债权人和公众对地方政府进行监督。

加强地方政府债券安全性的方法还有信用增强（credit enhancement）和债券基金（bond pooling）。

信用增强（credit enhancement）的方法有，发行换新债券（refunded bonds）、推行债券保险（bond insurance）、由银行开具不可撤销信用证（irrevocable letter of credit）。债券换新是为了担保已发行的债券到期还本付息而发行新的债券。债券保险在美国最为常见，由专业的市政债券保险公司（例如AMBAC、FGIC、FSA）担保债券的发行。在债券发行过程中，也可以通过银行开具不可撤销信用证的方式增强债券的信用，当债券发行人不能还款时，由开具信用证的银行还款。[6]

地方政府建立债券基金（bond pooling）的模式有两种。一种是通过年度预算安排、财政结余调剂、资产收入和债务投资项目收益的一定比例划转等，减轻偿还债务的压力、降低偿付不能的风险。[7]另一种是像美国一样建立债券银行（bond bank）。[8]《预算法》和《意见》均未提及债券基金。

制定《地方公债法》或在《公债法》中对“地方公债”作专章规定，也是可能的制度选择。法律中应包括，地方政府债券的发行主体、限额、程序、偿还、用途，以及地方政府债券的发行、上市交易、信息披露等，以及责任人的行政责任和刑事责任。

六、存量债务的处理

前文已经指出，新《预算法》面向的是未来十几年，而过去已经存在的、不符合新《预算法》地方政府性债务如何处理？如果硬性规定，所有地方政府的或有负债违法，地方政府不再负偿还义务，毫无疑问会带来极大的混乱。为了平稳过渡，《意见》专门对存量债务的处理作了规定——抓紧将存量债务纳入预算管理、积极降低存量债务利息负担、妥善偿还存量债务、确保在建项目后续融资。财政部为贯彻落实《意见》，制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，对《意见》作了细化。

《意见》要求，首先要以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。对地方政府及其部门举借的债务，相应纳入一般债务和专项债务。对企事业单位举借的债务，凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务。地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。纳入预算管理的债务原有债权债务关系不变，偿债资金要按照预算管理要求规范管理。

对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。

《意见》要求，处置到期存量债务要遵循市场规则，减少行政干预。对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还。对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。对确需地方政府偿还的债务，地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务。对确需地方政府履行担保或救助责任的债务，地方政府要切实依法履行协议约定，作出妥善安排。《办法》进一步指出，清理后确需将地方政府负有担保责任或可能承担一定救助责任的债务划转地方政府负有偿还责任的债务的，按照“权责利相一致”的原则，相应的资产、收入或权利等也应一并划转。

《意见》明确指出，有关债务举借单位和连带责任人要按照协议认真落实偿债责任，明确偿债时限，按时还本付息，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失。

以上规定表明，地方政府性债务要全面纳入预算管理，原有债权债务关系不变，对确需地方政府偿还的债务或履行担保或救助责任的债务，地方政府仍要负担相应责任。另外，之前已经开展自行发债试点的上海市、浙江省、广东省、深圳市、江苏省、山东省、北京市、江西省、宁夏回族自治区、青岛市中，深圳市、青岛市不具有新《预算法》规定的发行地方政府债券的主体资格，未来将只能由广东省、山东省代发。

而对于在建项目后续融资，《意见》指出，地方政府要统筹各类资金，优先保障在建项目续建和收尾。对使用债务资金的在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家有关规定的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设；对在建项目确实没有其他建设资金来源的，应主要通过政府与社会资本合作模式和地方政府债券解决后续融资。

《意见》传递出的信号表明，除了发行地方政府债券，政府与社会资本合作模式（Public-Private-Partnership, PPP）将成为未来地方融资的另一个主要方向。国家发改委也于近日下发了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，其中指出PPP模式能为政府增强公共产品和服务供给能力、提供供给效率，经营性项目、准经营性项目、非经营性项目均可选择PPP模式。通过特许经营、财政补贴、合理定价等方式事先约定收益，PPP项目可以为参与的企业带来稳定的现金流，同时减轻政府的债务压力，有利于推动投资主体多元化。很多城投公司的转型方向正是成为PPP项目的运营管理公司，而这些公司发行的债券将会和一般企业债券、地方政府债券一同竞争。由于PPP项目适于发行资产支持证券（ABS），未来资产证券化的规模可能进一步增加。

由于PPP可以缓解政府公共财政举债压力，《办法》特别指出，地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广PPP模式。根据《办法》，未来融资平台公司或关闭、或合并、或转型。但是，具体路径仍不够清晰。

应当指出，政府与社会资本合作模式不是万能的，发行地方政府债券也不是万能的。融资平台公司希望将更多的存量债务划转为政府债务，政府则希望存量债务留在融资平台。有基层财政局局长表示，如果融资平台更多的债务被认定为政府债务，会提高当地政府债务率，从省财政厅分到的债务资金可能降低；另外，财政的负担已较重，即使允许通过发行政府债券置换，分到政府债券额度太小，不足以偿还存量债务，更不可能有剩余的基建资金。[9]

资产证券化的风险更是争论不休的问题，例如过度包装会使投资者无法分辨资产的初始形态，为了增强信用而不断发行的衍生证券会使风险迅速增加。当某个地方经济泡沫破裂、债券市场崩盘、固定资产急剧贬值、流动资金严重不足时，还本付息的资金仍可能出现较大缺口。

尽管中央明确表示“不救助”，但在没有政府破产制度的情况下，政府如果真的资不抵债，兑付不能，如何处置大量债务关乎民心的安宁、社会的稳定。因此不排除省内通过转移支付的方式对个别地区予以救助的可能性，中央在“不救助”原则下也可能作出例外之举。因此，严格发行审核、控制项目规模、强化事中监管才是控制风险的最根本的措施。

根据审计署2013年12月30日发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，地方各级政府负有偿还责任的债务有108859.17亿元，政府负有担保责任的债务26655.77亿元，政府可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。如此规模的地方政府性存量债务，能否按《意见》、《办法》规范、妥善处理，影响到未来几年各地的金融乃至经济安全。

七、允许地方政府发行债券对宏观经济秩序的影响

在《预算法》修改之前，曾有学者担忧赋予地方政府发债权会影响国内宏观经济秩序。一方面，发行地方政府债券可能会在公债市场上和国债争夺资金，进而削弱国债的宏观调控功能，另一方面发行地方政府债券可能进一步加剧地区间的不平衡，甚至出现为了争夺资金而恶性竞争的现象。

这些担忧都不无道理，但从世界范围来看，大多主要国家都允许地方政府发行债券，地方政府债券在城市基础设施建设、基本公共品提供、环境保护和污染治理等方面发挥了巨大的作用。在一百多年的历史中，美国、日本、法国、澳大利亚等国的地方政府债券市场逐步完善，各项制度也趋于成熟。从我国近几年的实践来看，自行发债试点的省市逐渐增多，地方政府债券规模逐渐增大，修改《预算法》及时使其合法化、规范化，是“修明渠、堵暗道”的应有之义。

我国过去过于依赖宏观调控，市场在资源配置中不能起决定性作用。国债固然有宏观调控的功能，但这种功能也不能绝对化。随着我国经济的不断发展，个人投资者手中的闲置资金越来越多，投入国债的只是其中的一小部分。由于地方政府债券的信用远比不上国债，对于投资者来说，更具可比性的不是国债，而是企业债券、中期票据乃至理财产品和共同基金。因此，地方政府债券对国债的影响较小，相应地对国内宏观经济秩序的影响程度也是有限的。

至于不同地方政府债券的利率不同，固然有加剧地区间的不平衡的可能，但这也能促进地方政府尽力提高资金的使用效率。在配套制度的规制下，良性竞争是很有可能出现的。另外，经济不够发达的地区未必会申请发行地方政府债券，竞争更有可能在经济较为发达的地区之间形成。

八、地方政府债券的一级、二级及衍生品市场

由于2011年国务院才开始批准地方政府自行发债试点，地方政府债券市场仍处于起步阶段。存在多个对政府债券市场的监管机构，央行、财政部、证监会之间存在职责不清、重复监管、信息不畅等问题。

从一级市场来看，地方政府债券采取承销或招标方式确定债券发行利率，[10]不存在预发行的价格发现制度。从二级市场来看，全国银行间债券市场、证券交易所债券市场之间存在分割，市场流动性偏弱。各个地方政府债券的信息公开和信息汇聚平台有待建设。从衍生品市场来看，尚不允许地方政府债券期货和期权，衍生品交易品种匮乏。实际上，债券期货和期权可以有效地稳定市场、降低投资风险。

从以上几方面可见，地方政府债券市场尚有很大的制度空间。但国务院发布的《意见》并不涉及地方政府债券市场，为了保障制度的完整性，未来证监会可能出台新规，随着市场的逐渐完善建立预发行制度、完善做市商制度、增加地方政府债券衍生品交易品种。

九、结语

新《预算法》本着“修明渠、堵暗道”的思路，放开地方政府发行债券的规定，将其纳入预算管理，同时严格禁止地方政府的其他举债行为。未来，地方政府债务将逐步实现公开化、规范化，通过一系列的配套制度实现风险可控。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》不仅对《预算法》作了细化，还规定了存量债务的处理问题。允许地方政府发行债券对国债的影响不会太大，能够激励地方政府提高资金的利用效率，实现地区间的良性竞争。

地方政府债券市场尚处于起步阶段，未来还需要更多的立法予以完善。世界银行和国际货币基金组织联合出版的Developing Government Bond Markets一书中指出，为了发展地方政府债券市场，需要进行至少五个方面的制度改革——减少地方政府的道德风险（Reducing Moral Hazard in the Subnational bond market）、提高市场的透明度（Improving Market Transparency）、坚强市场监管（Strengthening Market Governance）、建立公平市场（Establishing a Level Playing Field）、提高地方的会计、预算和金融管理能力（Developing Local Capacity for Accounting, Budgeting, and Financial Management）。[11]在加强地方政府债券市场的过程中，还需注意三点——鼓励不同债券市场和地方债市场之间的协同（Encouraging Synergy Among Various Bond Markets and Within the Subnational Debt Market）、完善对地方政府债券市场的规制和监督机制（Developing Regulatory and Supervisory Framework for the Subnational Bond Market）、在不同的债券之间以及投资者之间维持公平市场（Maintaining a Level Playing Field Among Market Instruments and Participants）。[12]

随着政府职能的去中心化，地方政府在资本市场正发挥着越来越重要的作用。一般说来，地方政府在财政上的自主权越高，地方证券市场的发展会越好。[13]在地方政府性债务被普遍担忧之时，《预算法》排除阻力赋予地方政府发行债券的权力，并严格限制地方政府举借债务的行为。这一决定，赋予了地方政府更大的自主权，厘清了政府和市场主体的关系，规范了地方政府的行为，必将对中国的未来产生巨大而深远的影响。

参考文献：

[1] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.329-334.

[2] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.337.

[3] 参见审计署2013年12月30日发布的《全国政府性债务审计结果》。

[4] 参见俞光远：《关于预算法存在的主要问题和修订重点》，载《财税法学前沿问题研究——法治视野下的预算法修改》，法律出版社2014年版。

[5] 包括地方政府部门和机构、融资平台公司、国有独资或控股企业、经费补助事业单位、自收自支事业单位和公用事业单位以及其他单位。

[6] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.344-345.

[7] 参见华国庆：《我国地方政府性债务风险控制的财税法研究》，刘映春、佟轶：《浅析我国地方政府债务的成因及应对之策》，载《财税法学前沿问题研究——地方财税法制的改革与发展》，法律出版社2014年版。

[8] 二十世纪七十年代，为了帮助信用评级较低或很少发行债券的地方政府以及小的发行商，美国出现了债券银行（bond bank）。债券银行发行等同于参与的地方政府债券之和加上保证金总量的债券，用发行的收入购买各个参与的地方政府的债券。See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.346.

[9] 参见21世纪经济报道：融资平台转型在即政府性债务处置细则将出http://jingji.21cbh.com/2014/10-18/2NMDA2NTFfMTMyMjQ2Ng.html 2014/11/16最后访问。

[10] 参见财政部《2014年地方政府债券自发自还试点办法》。

[11] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.347-351.

[12] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.352-354.

[13] See The World Bank, International Monetary Fund.2001,p.354.

（作者单位：北京大学法学院）